提要：炼化一体化是我国石化行业的必然发展方向，荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化这四大民营石化巨头正在积极践行炼化一体化战略，4巨头投资建设的浙江石化、恒力大连和恒逸文莱这三大炼化一体化项目的盈利能力极强。在恶劣成品油销售环境下，如果采用稳定Brent油价假设，即【稳在40美金/桶】【稳在55美金/桶】【稳在65美金/桶】【稳在80美金/桶】4种情形进行盈利测算，得出浙江石化炼化一体化项目净利润区间为：102- 160亿，恒力大连炼化一体化项目项目净利润区间为：53- 116亿，恒逸文莱炼化一体化项目盈利区间为24- 43亿。

通过【炼化本源模型（A-B模型）】对我国石油化工行业进行深入解剖发现：中国的石油化工行业正在迎来改革开放以来确定性最强，影响力最大，利润最丰厚的红利时代。通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链【从无到有】的4大民营巨头将迎来改革护航下的业绩腾飞。

一. 四大民营石化企业借助炼化一体化项目打造全产业链布局

荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化这四大民营石化巨头均从化纤业务起家，早期业务主要覆盖产业链中下游的PET、涤纶长丝及化纤织造等环节。近年来，出于响应国家供给侧结构性改革号召，力求降低成本及保证我国紧缺之关键化工原料供应稳定等角度，四大民营石化企业通过炼化一体化项目向产业链上游进军，打造“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”的全产业链布局。其中，恒力集团持有恒力大连炼化一体化项目100%股权（该项目资产正在申请装入上市公司），恒逸石化持有恒逸文莱炼化一体化项目70%股权，荣盛石化和桐昆股份分别持有浙江石化炼化一体化项目51%和20%股权。

目前，与四大民营石化巨头相关的三大炼化一体化项目均已顺利动土开工，我们保守预计一期项目将于2019年投产，二期项目待定。

二. 三大炼化一体化项目将获得从无到有的腾飞式盈利

借助我们在2017年9月4日的石油加工行业专题报告《与国起航，石化供给侧结构性改革下的大道红利》中首创的【炼化本源模型（A-B模型）】，我们在2017年10月11日的石油加工行业专题报告《改革护航的腾飞式盈利：4大上市民营石化巨头必逆袭！》对三大炼化一体化项目未来的盈利能力进行了测算，我们需要强调的是：首先，我们对成品油销售价格采用了非常保守的以19家山东地炼成品油加权平均价格替代全国炼厂成品油销售价格，这种情况下汽油销售均价低于全国均价约600元/吨，柴油销售均价低于全国均价约400元/吨；其次，上海石化和华锦股份等国企的管理费用率约为3%，我们保守假设了这三大民营炼化一体化项目的管理费用率为3-5%；另外，鉴于2017年央行公布的中长期贷款基准利率为5%左右，考虑项目投资风险和利率上浮，我们保守假设银行贷款及其他融资渠道的综合资金成本约为7.5%/年；最后，针对未来油价可能的波动，我们假设了七种变化情形，在这七种情形下对三大炼化一体化项目满产条件下进行盈利测算，七种情形分别为：

第一大类：油价稳定（基准情景）

情景1【稳在40美金/桶】：Brent处于40美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2016年8月的历史价格。

情景2【稳在55美金/桶】：Brent处于55美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2017年2月的历史价格。

情景3【稳在65美金/桶】：Brent处于65美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2014年12月的历史价格。

情景4【稳在80美金/桶】：Brent处于80美金/桶左右，原材料和产成品价格均参考2014年10月的历史价格。

第二大类：油价波动（调整情景）

情景5【降至40美金/桶】：Brent从50美金/桶降到40美金/桶，原材料价格参考2016年6月、产成品价格参考2016年8月的历史价格。

情景6【升至55美金/桶】：Brent从50美金/桶升到55美金/桶，原材料价格参考2016年12月、产成品价格参考2017年2月的历史价格。

情景7【降至80美金/桶】：Brent从100美金/桶降到80美金/桶，原材料价格参考2014年8月、产成品价格参考2014年10月的历史价格。

总体来说，在国际油价处于40-80美金/桶的油价环境下，炼化企业间的竞争遵从市场规律，炼化盈利能力高的企业将获胜，炼化盈利能力低的企业将被淘汰。

结果表明，在恶劣的成品油销售环境下，三大炼化一体化项目均可获得【从无到有】的腾飞式盈利，其中，在油价稳定的假设下，浙江石化、恒力大连、恒逸文莱三大炼化一体化项目满产条件下的净利润区间分别为102- 160亿、53- 116亿和24-43亿，而在油价波动的假设下，我们发现只有采用极端Brent波动油价假设，炼化一体化项目才有可能出现亏损，而且越偏重深度化工路线，出现亏损的概率越小，历史上该极端价格情况仅出现在2014年4季度。我们认为该极端价格情况再次出现的概率极小。

三. 借助炼化一体化项目四大民营石化巨头将大幅提升业绩

由于恒力大连炼化一体化资产尚未装入上市公司体内，因此我们暂不考虑该项目新增的炼化净利润对上市公司业绩的影响。而浙江石化炼化一体化资产和恒逸文莱炼化一体化资产已在上市公司体内，我们对3大民营石化巨头按照持股比例计算其所对应的新增炼化净利润。

在情景1-6的油价环境下，荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化将实现腾飞式盈利提升，业绩增幅至少达到100%。而在情景7（Brent从100美金/桶降到80美金/桶）的情况下，如果油价重现2014年下半年腰斩的极端情况，三大炼化一体化项目的盈利能力都会下滑。

四. 江苏盛虹有望成为第五大民营石化巨头

除了荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化这四大民营石化巨头之外，盛虹炼化（连云港）有限公司也要在江苏连云港（中国7大石化产业基地之一）投建1600万吨/年的炼化一体化项目，该项目已于2017年4月10日收到环境保护部的建设项目环境影响评价文件受理的通知，并于2017年9月12日收到江苏省发展和改革委员会的核准前公示。

盛虹炼化（连云港）有限公司是盛虹控股集团有限公司的子公司，盛虹控股集团有限公司是一家国家级创新型高科技产业集团，成立于1992年，总部位于苏州盛泽。目前，集团形成了石化、纺织、能源、地产、酒店五大产业板块，旗下拥有研发、生产、投资、贸易、服务等公司20余家。待盛虹1600万吨/年炼化一体化获得批复并建成后，江苏盛虹有望成为中国第五大打造“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”的全产业链布局的民营石化巨头。

另外，江苏盛虹控股集团旗下公司“盛虹科技”和国开基金拟通过重大资产重组共同将“国望高科”100%股权及其所持有的化纤纺织资产注入东方市场（000301.SH）这一上市平台，交易对价约为127亿元。该项重组已于2017年9月29日收到江苏省国资委批准，于2017年10月12日通过东方市场股东大会批准，于2017年10月19日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。