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高格证券三句话看昆仑能源

营收规模位居五大燃气公司之首；

业务综合性强，覆盖天然气上中下游；

陕京四线投产，垄断西气东输后半段。

近年来，天然气凭借着其绿色环保、安全可靠与经济实惠的特点，逐渐成为了我国改善现有能源结构的最优解决方案。随着「煤改气」政策的大力推进，天然气在民用与商用领域的渗透率快速提升，未来无疑将会成为我国重要的能源支柱之一。

天然气巨头，营收规模业内第一

在我国，天然气产业链主要由三部分组成：上游——勘探生产、中游——管道输送、下游——天然气终端利用。一直以来，勘探生产与管道输送均由「三桶油」垄断经营，只有下游的配售环节市场化较为成熟，呈现民营企业与国有企业共存的状态，其中以昆仑能源为首的五大城市燃气公司占据了国内主要城市的核心天然气市场。

作为中石油旗下重点发展天然气业务的大型综合性能源公司，昆仑能源主要从事城市燃气销售、天然气管道、液化天然气（LNG）储运与加工、油气勘探与生产等业务。相较于其他大型燃气公司，更为强大的股东背景为昆仑能源带来了业务布局与资产质量上的优势。昆仑能源不仅常年在营收规模上位居五大燃气公司之首，同时还拥有着 LNG 接收站、跨省输气管道等优质核心资产，是我国业务综合性最强、规模最大、唯一实现天然气上中下游全覆盖的天然气终端利用企业。

昆仑能源

进入快车道的天然气行业

在「富煤、贫油、少气」的独特资源储备结构下，中国作为目前全球最大的能源消费国，始终无法解决能源结构失衡的难题。2018 年，我国煤炭占能源消费的比重高达 59%，清洁能源总计占比为 22%，其中天然气占比仅 7.8%，与发达国家差距较大。为了改善我国日益恶化的环境质量，国家决定采用以天然气为主的清洁能源替代低热值、重污染的煤炭。

2018 年我国能源消费结构

2008 年至今，我国天然气在需求端呈现了爆发式的增长，消费量年均增速高达 24.5%。根据 2017 年出台的天然气「十三五」规划，2020 年我国天然气消费占比须超过 10%，即 3,759 亿立方米，较 2018 年消费量仍有 32.8% 的上涨空间。在政策的驱动下，我国天然气行业俨然已经进入了高速发展阶段。

1985-2020 年我国天然气消费与生产情况

受制于天然气储量的匮乏与非常规气开采技术的不成熟，我国天然气供给端的增长较为有限，近十年天然气产量年均增速仅 10%。随着天然气消费量的大增，供需缺口逐渐加大，进口天然气成为了唯一的补供手段。截至 2018 年，我国天然气对外依存度已攀升至 43%，较十年前增长了 41 个百分点。

2008-2018 年我国天然气对外依存度

核心资产液化天然气接收站

目前，我国天然气进口主要以管道天然气（PNG）与液化天然气（LNG）两种形式为主。考虑到 PNG 产能很大程度上依赖于长输管道的工程建设，且通常以长约形式交易，全年供给稳定，但无法在短期内实现产能与供给的大幅度提升，更无法解决我国供暖季燃气短缺的问题。因此，以现货形式交易、可用车辆运输的 LNG 便成为了近年来天然气进口的主要形式。2016 年至今，LNG 进口量震荡上升，表现出了很强的季节弹性。

2016-2019 年 PNG 与 LNG 进口量情况

考虑到 LNG 是我国唯一实行市场化定价的天然气类别，在各大城燃公司「保供」的刚性需求下，LNG 价格往往在供暖季会出现大幅度的上涨，城燃公司的销售成本也随之骤增。LNG 接收站作为从海外进口 LNG 的唯一通道，成为了城燃公司降低自身综合成本与保证旺季供给的重要资产。

截至 2018 年底，我国总计设有 22 座 LNG 接收站，总产能 6,780 万吨每年，「三桶油」合计拥有产能占比高达 87.2%。其中，中石油旗下的所有 LNG 接收站均为昆仑能源所有，总产能占全国的 33%。除昆仑能源外，其余城燃公司 LNG 接收站产能占比仅为 4.4%，且由于建设周期较长的缘故，短期内昆仑能源的规模优势很难被竞争者撼动。

昆仑能源江苏如东 LNG 接收站

从地理布局上看，昆仑能源的 LNG 接收站全部地处于产能尚未饱和且旺季天然气需求较大的华北与华东地区，未来几年的业绩增速非常可观。2018 年，昆仑能源 LNG 加工与储运总量 228 亿立方米，同比增速 42.5%，实现税前利润 40.6 亿元，同比增长 108.5%。在充足的 LNG 供应支持下，昆仑能源燃气销售业务 2018 年实现税前利润 29.4 亿元，同比增速 39.4%。

2014-2018 年 LNG 加工与储运业务情况

管道业务剥离或将带来价值重估

目前，昆仑能源最大的不确定性便是旗下天然气管道业务的剥离问题。管道业务作为昆仑能源的第二大收入来源，以 2018 年业绩测算，业务剥离对营业收入与净利润的影响分别为 -8.6% 与 -39.1%。与市场普遍悲观的看法不同，我们认为管道业务的剥离将会有利于昆仑能源的战略发展且对估值也有提升作用。

2018 年，由于国家对于跨省天然气管输费用进行了较大幅度的统一降价调整，导致昆仑能源的管道业务的盈利能力与增速大打折扣。此外，管道业务属于典型的重资产类型，现金流稳定性强，但盈利效率略显不足。经测算，本次剥离后，昆仑能源的整体营收与净利润增速有望提升至 20% 以上，且昆仑能源的整体盈利效率也将显著提升，净资产收益率（ROE）有望提升 4-5 个百分点，达到约 15% 的水平。管道业务的剥离，使得昆仑能源的资产结构与业务构成更为轻量化，市场给予的估值水平也将同步提升。